北京天则经济研究所  段绍译　                

 

　　在全国大部分股民“非理性”和大部分机构“很理性”的炒作下，在一些经济学家和股评家“暴跌不改牛市”言论的推波助澜下，2007年9月24日，上证综指真的再创新高并冲过5500点大关，又一次在中国创造了一个“股市神话”。

　　尽管“上证综指”真的冲破了5500点，但我始终坚信，做股票投资虽然是可以“博傻”的投资行为，但最终还是要靠作“价值投资”来获得利润。也就是说，只有你投资的企业真的能为你创造利润时，你得到的利润才是真实的，否则就是“博傻”，即你赚的钱就是其他股民亏的钱。股市虽然是一个允许投机的“投资场所”，但最好不要把它当作一个可以投资的“投机场所”，“博傻理论”虽然在股市大行其道，但不要认为自己每次都能找到比自己更大的傻瓜。

　　尽管统计表明，深市主板上市公司A股2007年上半年平均每股收益同比增长83%，但这83%只是表面好看而已，因为表面增加83%的利润不过是每股加权能分到0.204元利润而已，相对于今天的股价来说是微不足道的，深市A股业绩泡沫相当严重。

    统计表明，A股公司投资收益（即A股公司自己在股市投资的收益而不是主营业务的收益）对业绩贡献度过高，对比2006年同期，A股主营业务对其利润总额的贡献率下降近三成，而投资收益则大幅上升，对利润的贡献率上升幅度高达五成以上。每股利润分拆后各项指标亦不乐观，每股收益的大幅提升仍主要来源于投资（投机）收益的增长，即是自己赚自己的钱或是“搏傻”收益，上市公司盈利增长的持续性很值得怀疑。

　　研究还发现，深市A股出现现金流增长滞后于账面利润增长的格局，表明A股中报利润增长有相当一部分是来自于新会计准则实施后账面利润的增长，主营业务增长带来的现金流增长相对滞后。

　　2007年以来，社会资金源源不断涌入A股市场，导致深市主板各股指均大幅上涨，深成指由2006年7月的4300点上升到近日的18000多点，指数猛翻3倍有余，远超上市公司营业收入两成八的增幅及净利润一倍的增幅。深市主板目前加权平均动态市盈率已达42倍，而同为亚洲新兴资本市场的港股平均市盈率仅为15倍，韩国约为10倍，新加坡约为13倍，印度约为25倍。

　　深交所还特别提示，绩差、亏损公司境况不容乐观，尚有百余家公司经营亏损。尽管上半年深市A股收益猛增，但上市公司的利润分配却十分稀少。此外，尚有22家股改“钉子户”名单在列。

　　“你之所以完全不管某件艺术品的真实价值，即使它一文不值，也愿意花高价买下，是因为你预期会有更大的笨蛋花更高的价格从你手中买走它。”——这就是著名经济学家凯恩斯的博傻理论（Theory of Greater Fool）。在这场“全民炒股、万众向基”的运动里，在暴富神话的诱惑下，今天的股市已成为真正的“博傻”，今天还在往股市冲的人就是认为自己傻没有关系，反正还有比自己更傻的人会来接最后一棒的。

　　我多次说过，“流通股股民能得到的总利润=流通股股民从上市公司分享到的总利润－向国家交的印花税及向证券公司和交易所交的手续费”。而事实上，2007年流通股股民从上市公司能分享到的总利润远不足以交纳印花税及交易费用。也就是说，上市公司今年不但不能为流通股股民赚一分钱，而且流通股股民还要从自己家里掏钱来负担大部分交易费用。

　　截至2007年6月30日，沪深两市总成交量为241，583.02亿元，其中6月份成交量为36，005亿元。2007年前5个月的交易成本为：（241583.02-36005）×【0.1％（印花税）＋0.2％（佣金）】×2（双向收取）＝1233.5亿元，6月份的交易成本为360.05亿元（印花税调高至0.3％）。假设下半年与上半年的交易量持平，那么下半年的交易成本为2415.83亿元。合计2007年全年的交易成本为4009.38亿元。从最近1个月的成交量来看，2007年全年的交易成本还有可能超过这个数（最近一个月平均每天的交易费用超过20亿元）。

　　即使假设2007年上市公司业绩比去年翻一番，总利润从2006年的不到4000亿元增长到8000亿元，但由于目前仍有占总股本2/3左右的股份是非流通的，而交易成本是全部由流通股股东承担。也就是说，1/3左右的流通股股东所能分享到的上市公司利润只是2600多亿元，扣除20%的红利所得税，流通股股民可以分享到的净利润为2100亿元左右，这个数字大大低于交易成本4000多亿元。即2007年流通股股民能享受的红利为负2000亿元左右。

　　根据各上市公司的财务报表及2007年9月27日的收盘价，万科、苏宁电器、贵州茅台、中国平安、中国人寿、青岛海尔、深发展A的每股净资产、未分配利润、上半年实现利润及收盘价如下表：

企业名称	每股净资产	每股未分 配利润	上半年每股 实现利润	9月27日每 股收盘价
万科A	2.41	0.282	0.255	29.86
苏宁电器	2.59	1.232	0.401	65.00
贵州茅台	6.50	2.702	0.9003	145.68
中国平安	12.72	2.018	1.098	125．96
中国人寿	4.84	1．049	0.597	58.10
青岛海尔	6.004	0.281	0.272	24.37
深发展A	3.69	0.396	0.539	38.02

                                                                                              

                                                                                                            

 

 

 

 

（单位：元）

    按9月27日的收盘价计算，这几家比较有影响力的企业上半年的平均收益率约为0.834%，如果假设下半年这几家企业的利润没有显著增长的话，它们的平均年收益率约为1.668%。所以，即使国家免收印花税，证券公司免收佣金，投资者要想把他的本钱收回来，投资这些企业至少要59.95年。如果考虑20%的所得税，要想把投资的本钱收回来，将至少要75年时间！

　　现在有一个很流行的说法：“现在买股票谁还指望去分享上市公司的利润呢？靠分享上市公司的利润哪能挣钱？”

　　其实，一个投资者最应该关心的是上市公司的业绩、分红和发展前景，如果一个企业没有好的业绩也不分红，又没有很好的发展前景，那投资利润从哪里来呢？

    炒作可以赢利，但赢的不是企业创造的利润，而是另外的“傻瓜”付给的利润，即所谓的“博傻”。真正的股票市场应该是一个可以投机的“投资场所”，它看重的是投资，但允许投机。但如果股市成了一个可以投资的“投机场所”，这是非常危险的。

　　股票的合理价格由三部分组成：上市公司的每股净资产、现实收益水平和未来预期的收益水平的贴现。超过这个合理的价值水平的股价，就是泡沫。当然，股市是允许有一定的泡沫存在的，如果企业未来经营得很好，泡沫就会被充实。但目前我几乎没有看到几家上市公司的泡沫能在不久的将来能被内部消化的迹象。

　　股民对某些企业的发展前景有良好的预期时，也会对股价产生上涨的影响。但问题是不能把这种预期无限放大。只有与现实相结合，预期才是有价值的。中国有很好的企业，比如“三一重工”，但即使是这样的好公司，现在它的股价也是有一些泡沫的。我之所以说“目前有好的公司但几乎没有好的股票”，是因为现在股市泡沫太大，现在好企业的利润不但不能给现在的新股民分享，而且还不足以用来填充当前股市的泡沫。因为好企业的利润早就被以前的股民透支走了！

　　很多人认为，在2008年奥运会前对股票的牛市还是很有信心的。当然，如果多数人预期股票在这个时期要上涨，那就可能真的还会上涨。因为投资者的心理预期在其中发挥着重要的作用。如果大家都认为奥运会能支撑股市，这种心理惯性会支持股市一段时间。但毕竟这是虚的，它支撑得有多高，到时候跌得就会有多惨。

    包括本币升值、流动性过剩的因素，肯定对股市有一定的影响。但真正决定股票价值的，只有企业的盈利。只有以上这些因素真正影响企业盈利的时候，才是有意义的。

　　我认为股市走牛有5个主要条件：1.上市公司现实的良好业绩；2.上市公司良好的发展前景；3.上市公司良好的治理结构，国家有科学而严格的监管；4.更低的交易费用；5.民营上市企业居主导地位。

　　很多人提到红筹股回归对股市的影响，我认为红筹股回归可能会造成以下几个方面的影响：一是使指数的基数扩大，所以可能届时很多个股的股价下跌了很多，但指数上并没有对应的反应（赚了指数没赚钱）；二是使老百姓有了更多的选择的机会，红筹股的回归有可能使投资变得更为理性。如果这些企业的盈利前景保持良好，它会使一些垃圾股更快地回归它应有的价格水平。

　　前不久，听说有个人因为经济实力雄厚在赌场上是“常胜将军”，他们赌博的规则就是随机抽两张牌比数字的大小，那个“常胜将军”如果第一次赌输了，第二次就将赌注翻一番；如果第二次又赌输了，第三次就将前两次的赌注加起来翻一番；依此类推，直到他赢一手为止。只要赢了一手他就不玩了，所以他是常胜将军。按这个游戏规则，他的“常胜”是因为他经济实力雄厚，只要还没赢，他就有实力一直玩下去。所以，按照概率论他总会赢一手的。但即使这样，有一种情况他也是有可能输的——那就是在他赢第一手之前大家就不和他玩了。

　　今天中国的股市与这种赌博有惊人的相似，今天的两大“玩家”就是机构（庄家）和散户。但与这种赌博游戏的细微差别在于：1.上面的赌博游戏是“一”对“一”，实力不雄厚的一方可以随时决定不玩了，只要他在那个“常胜将军”赢一手之前不玩了，那个“常胜将军”就输了。而今天的股市是“一”对“多”，你那个实力不雄厚的人不玩了，马上会有另一个人来接替你，所以还是“机构和庄家”容易赌赢，他一旦赌赢就决定不玩了，所以吃亏的是散户；2.本来“机构和庄家”也有赌输的可能，比方说所有散户在大户还没有赢之前发现形势不妙都不玩了。但是，因为双方的影响力不对等，大户有能力影响“股评家”和“媒体”，只要他还没赢，他就可以不择手段动用股评家和媒体天天说“暴跌不减牛市”，请大家放心玩，直到他们赢了最大的一手。而散户却不知是计，跟着热火朝天地玩，最终血本无归！

　　虽然很多人指责我在4000点时就开始“唱空”了，但我虽然研究股市但我不炒股，股市的波动不影响我的利益，所以我能凭良心发表自己独立的观点。但如果我自己手头有大量的股票或者我和某个机构有利益关联，那我也有可能按我自己的愿望发表“昧着良心的股评”去影响股市，以便达到我赢利的目的。

　　机构投资者主要就是基金公司，基金公司拿“基民”的钱来炒股。中国古话讲“崽卖爷田不心疼”。在这场疯狂的“博傻”游戏中，炒家们不顾上市公司有没有投资价值，都进行疯狂的炒作。对于基金炒家而言，反正他们用的不是自己的钱，如果赚了，他们可以多分奖金；赔了，基金公司的管理费是照样提的，奖金也是照样发的。

　　现在，很多的散户股民同时又是“基民”。散户如果跟着机构投资者炒作，如果散户在大跌之前跑得快，那机构投资者就惨了，但机构投资者的钱反正是基民（有些基民同时又是散户）的钱，机构炒家无所谓。但如果散户在大跌之前让机构投资者先跑了，那散户就更惨了。到头来苦的还是老百姓！

　　面对如此巨大的泡沫，我好几次建议广大散户不要去送死了。但他们大部分人偏偏不但没死，而且赚了一笔好好地活着回来了，并因此而对我的建议多有责难。

    我只能这么解释：在上市公司不能为今天的流通股股民创造任何价值的时候，我要A不要去送死，但他根本不信就义无反顾地去了。本来A是该死的，但当他马上要死的时候来了一个比A更勇敢的B，因为B挡住了A的死路，所以A赚了一笔回来了。本来当B准备进去的时候，我也要他不要去送死，但是他也不信我的又冲进去了。当B快死的时候，又有更不怕死的C进去挡住了B的死路，于是B也赚了一笔回来了。依此类推，所以他们每个活着回来的人都指责我说的话是错的。

　　面对当前的股市行情，任何理论都失灵了。因为当前的股市行情完全由参与“博傻”的人的数量来决定。在上市公司无法为流通股股民提供任何利润的前提下，在中国当前的股市机制下，政府、证券公司、机构、庄家和散户都希望把这个“气球”无限吹大。因为只要把这个“气球”吹大，政府和证券公司都可以每天进账10多个亿，机构、庄家和大部分散户也可以赚到钱，只要“气球”还没有吹破，任何一个参与吹“气球”的人都有可能从中得利，而不参与“吹”就得不到好处。

    只要不怕死的人能无限的增加，上证综指涨到10000点都是有可能的。

    但这毕竟是在吹气球，气球总有一天会被吹爆的。一旦气球被吹爆，中国的股灾就会像黄河决堤一样一泻千里，到时我们看到的将是堆堆白骨！

中国今天的股市已相当于一个最大的赌场，真正的赢家是政府、证券公司、机构和庄家及跑的快的散户。

最后，以我作的一首《西江月·评当今股市》作为本文的结语吧！

西江月•评当今股市

两载冲天牛市，万民“博傻”淘金。前赴后继乐津津，总想连连好运。    机构疯狂炒作，散民冒死盲跟。 传花击鼓到如今，哪顾含悲饮恨？

                               2007年9月28日

（编辑：陆思同）

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